到了这个规模，有意思的问题不再是买哪只基金。
几十万美元的组合是一道配置题。一亿美元的组合是一个带义务的系统：它要供养一个家庭的支出，要熬过一次代际交接，要吸收一笔并非自己挑选的集中头寸，要跨越法域而不制造监控上的疏漏，还要在这一切之上每年为其所实现的部分课税。
这些义务彼此冲突。为支出而备的流动性与非流动性溢价相争。分散化与保留那笔创造了财富的集中持仓相争。税务效率推向低换手，而风险管理推向再平衡。这份工作不是挑出最好的资产，而是判定哪个约束才是卡住的那个，并带着认知去为这个决定付出代价，而不是任其惯性发生。
组合分析应比较扣除费用和适用税款后的结果。税务居民身份是起点，不能替代对每类所得的判断。中国内地居民的境内外所得可能纳税；是否有保单递延，需要另行确认。先把直接持有的税率、收入分配与实现节奏填清楚，再评估结构能否改变其中任何一项。
两者之间的距离由费用、税负与结构构成。它是大额财富管理中最被低估的变量，而且它像回报一样复利。
同一个家庭，同样的目标，不同的资本金额，得到实质不同的答案。以下是构建问题改变性质的那些门槛。以美元计。
多数大额财富源自一样东西，长期持有，然后卖或不卖。两种选择都昂贵，没有一种是中性的。
一位持有单一大额股权的企业家，管理的是一个未分散、内嵌巨额潜在利得的组合。卖出把特有风险转成一个现实问题，而不同法域后果各异：在内地转让境内股权，财产转让所得按 20% 计税（《个人所得税法》第三条）；在香港没有资本利得税，出售不产生港税。持有则递延了实现并保留了风险。对冲头寸、以其质押借款、分批减持与赠与安排都在挪动问题而非移除它，各有可量化的代价。
值得做的分析不是"我该不该分散"，因为答案几乎总是迟早要，而是"每条路径以预期最终财富计成本几何，其中多少是税而非风险"。在一次出售临近时，那个问题属于流动性事件规划器；在它并不临近时，属于这里。
持有相同资产、相同毛回报的两个组合，可以按不同速率复利。差别在于所得的性质、换手，以及资产被持有在何处。
私募市场是大额组合日益配置之处，也是申报回报与真实回报之间距离最大之处。主动交易的对冲基金策略往往产生性质不利的所得。私人信贷分配的利息在成熟当年计税。私募股权把资本锁定数年，报出的回报并非市场价格。
这些都不使另类成为糟糕的配置，而是使其成为一项应当按净额而非毛额认购的配置，这正是另类投资智能的主题；而在结构性答案是一张保单而非一次组合调整时，则见这些策略在 PPLI 内的表现。展开这份算术的两件工具是对冲基金 X 光与私人信贷真实收益。