Bewertung illiquider Anlagen in der Police: NAV, Side Pockets und Rückkauf

Ein Family Office in Frankfurt hält innerhalb einer luxemburgischen Police neben börsennotierten Wertpapieren auch Anteile an einem Private-Equity-Fonds und an einem Privatkreditvehikel. Als die Familie einen Teil des Vermögens für ein anderes Vorhaben zurückholen will, stellt der Berater die entscheidende Frage: Zu welchem Wert werden die illiquiden Anteile beim Teilrückkauf angesetzt, und wann liegt dieser Wert überhaupt vor? Bei liquiden Titeln ist die Antwort der Börsenkurs des Tages. Bei illiquiden Anlagen ist sie eine Frage der Bewertungspolitik des Versicherers, des zuletzt gemeldeten Nettoinventarwerts und, manchmal, einer Rückstellung, die noch gar keinen Preis hat.

Dieser Beitrag erklärt, wie illiquide Anlagen im Versicherungsmantel bewertet werden, was NAV-Verzögerung und Side Pockets für einen Rückkauf bedeuten, wann eine Sachauskehr statt einer Barauszahlung in Betracht kommt und welche Folge die kantonale Vermögenssteuer in der Schweiz hat. Die Übersicht steht auf der Seite zur Anlageflexibilität. Warum bestimmte Sachwerte gar nicht erst in die Police passen, behandelt der Beitrag Immobilien im Versicherungsmantel.

Warum die Bewertung bei illiquiden Anlagen zum Problem wird

Der Rückkaufswert einer fondsgebundenen Police ist der Wert der zugrunde liegenden Anlagen zu einem Stichtag. Bei börsennotierten Wertpapieren ist dieser Wert eindeutig: Es gilt der Kurs des Handelstags. Bei illiquiden Anlagen gibt es keinen laufenden Marktpreis. Ein Anteil an einem Private-Equity-Fonds hat einen Nettoinventarwert, den der Fonds selbst in Abständen berechnet und meldet, oft vierteljährlich und mit zeitlichem Abstand. Ein Privatkredit wird zu fortgeführten Anschaffungskosten oder nach einem Modell bewertet. Eine direkte Beteiligung braucht ein Gutachten.

Der Rückkaufswert einer Police mit illiquiden Anlagen ist deshalb kein Tageswert, sondern das Ergebnis einer Bewertungspolitik. Diese Politik legt fest, welche Quelle für welchen Vermögenswert maßgeblich ist, wie oft neu bewertet wird und wie mit Werten umzugehen ist, für die im Rückkaufszeitpunkt kein aktueller Preis vorliegt. Wer illiquide Anlagen in eine Police einbringt oder dort aufbaut, sollte die Bewertungspolitik des Versicherers vor Vertragsschluss kennen, denn sie bestimmt, was beim Rückkauf tatsächlich ausgezahlt wird.

NAV-Verzögerung und Side Pockets

Zwei Erscheinungen prägen die Bewertung illiquider Anlagen. Die erste ist die Verzögerung des Nettoinventarwerts (NAV-Verzögerung). Der zuletzt gemeldete Nettoinventarwert eines Private-Equity- oder Privatkreditfonds ist oft mehrere Monate alt und spiegelt nicht den Wert des Rückkaufstags. Wird der Rückkauf auf diesen veralteten Wert gestützt, kann er den tatsächlichen Wert über- oder unterschätzen. Manche Versicherer stellen deshalb auf den letzten verfügbaren Nettoinventarwert ab und korrigieren später, wenn der endgültige Wert vorliegt; andere warten mit der Auszahlung, bis ein aktueller Wert gemeldet ist. Beides verlangsamt den Rückkauf.

Die zweite Erscheinung ist die Abtrennung schwer bewertbarer Positionen in eine gesonderte Rückstellung (Side Pocket). Wenn ein Fonds eine Position hält, die vorübergehend nicht bewertbar oder nicht handelbar ist, kann er sie in eine solche Rückstellung auslagern; der Anleger, hier der Versicherer, kann diesen Teil erst dann zurückerhalten, wenn er aufgelöst wird. Für den Rückkauf der Police bedeutet das, dass ein Teil des Werts eingefroren sein kann. Die Familie erhält den liquiden Teil und muss auf den in der Rückstellung gebundenen Teil warten. Diese Mechanik ist keine Besonderheit der Police, sondern eine Eigenschaft der illiquiden Anlage selbst; die Police reicht sie nur weiter.

Teilrückkauf: was geht und was nicht

Ein Teilrückkauf entnimmt der Police nur einen Teil ihres Werts und lässt den übrigen Vertrag bestehen. Bei einem Portfolio aus liquiden Titeln ist das unproblematisch: Der Versicherer veräußert einen Teil, bewertet ihn zum Tageskurs und zahlt aus. Bei illiquiden Anlagen stößt der Teilrückkauf an zwei Grenzen. Erstens muss der zu entnehmende Anteil bewertet werden, und wenn kein aktueller Nettoinventarwert vorliegt, verzögert sich die Auszahlung. Zweitens lässt sich ein illiquider Anteil oft nicht teilen: Ein Private-Equity-Anteil kann nicht nach Belieben verkleinert werden, um genau den gewünschten Betrag freizusetzen.

In der Praxis bedeutet das, dass ein Teilrückkauf bei einer Police mit hohem illiquiden Anteil bevorzugt aus dem liquiden Teil bedient wird. Ist der liquide Teil erschöpft, muss die Familie warten, bis illiquide Positionen fällig werden oder sich verkaufen lassen. Für den deutschen Steuerpflichtigen gilt dabei: Der Teilrückkauf löst die Steuer nur auf den anteiligen Unterschiedsbetrag nach § 20 Abs. 1 Nr. 6 Satz 1 EStG aus, nicht auf den ganzen Vertrag. Wer den Teilrückkauf als schonende Alternative zum vollständigen Wechsel des Versicherers erwägt, findet die Rechnung dazu im Beitrag Versicherung wechseln ohne neutrale Übertragung.

Sachauskehr statt Barauszahlung

Wenn eine illiquide Anlage nicht rechtzeitig verkauft werden kann, kommt eine Sachauskehr in Betracht: Der Versicherer überträgt dem Versicherungsnehmer den Vermögenswert selbst, etwa den Fondsanteil, statt Bargeld. Das setzt voraus, dass der Vertrag und die Rechtsordnung des Domizils eine solche Auskehr zulassen und dass der Versicherungsnehmer den Wert außerhalb der Police halten darf und will. Die Sachauskehr löst das Liquiditätsproblem, indem sie den Verkauf in die Hand der Familie legt.

Steuerlich ist die Sachauskehr für den deutschen Steuerpflichtigen kein Ausweg aus dem Rückkauf. Auch die Auskehr eines Vermögenswerts ist eine Versicherungsleistung, deren Unterschiedsbetrag nach § 20 Abs. 1 Nr. 6 Satz 1 EStG steuerbar ist; der maßgebliche Wert ist der gemeine Wert des ausgekehrten Vermögensgegenstands. Der Rückkauf wird durch die Form der Leistung nicht steuerfrei, ob in Geld oder in Sachwerten. Ehrlich anzumerken ist, dass wir die genaue steuerliche Behandlung einer Sachauskehr aus einer fondsgebundenen Police nicht anhand einer amtlichen Verwaltungsanweisung verifiziert haben; der Grundsatz, dass die Form der Leistung den Besteuerungstatbestand nicht beseitigt, folgt aus der Systematik der Vorschrift und ist vor einer Auskehr mit einer Fachperson zu klären.

Die Depotbank und das Sondervermögen

Die Bewertung findet nicht im luftleeren Raum statt. In Luxemburg verlangt die loi modifiée du 7 décembre 2015 sur le secteur des assurances, dass die zur Deckung der versicherungstechnischen Rückstellungen bestimmten beweglichen Werte bei einem vom Commissariat aux Assurances zugelassenen Kreditinstitut hinterlegt werden. Die Depotbank verwahrt die Titel, und die Gesamtheit dieser Werte bildet ein Sondervermögen (patrimoine distinct), das durch ein Vorzugsrecht der Versicherungsgläubiger gesichert ist. Dieses Zusammenspiel aus Versicherer, Depotbank und Aufsicht ordnet, wer die Werte hält und wer sie bewertet.

Für illiquide Anlagen ist die Rolle der Depotbank begrenzt: Sie verwahrt und verbucht, aber den Wert eines nicht börsennotierten Anteils liefert die Bewertungsquelle des Fonds oder ein Gutachten, nicht die Depotbank. Die Bewertungspolitik des Versicherers verbindet beides. Wie das Sondervermögen und das Sicherheitsdreieck den Schutz der Werte tragen, behandelt der Beitrag Sondermasse und Sicherheitsdreieck. Welche alternativen Anlagen eine Police überhaupt halten darf, ist im Beitrag was eine PPLI-Police halten darf behandelt.

Die Schweizer Vermögenssteuer: der Rückkaufswert wird jährlich erfasst

Für eine in der Schweiz ansässige Person verschiebt sich das Bewertungsproblem vom Rückkaufszeitpunkt auf jeden einzelnen Stichtag. Anders als Deutschland, das seit 1997 keine laufende Vermögensteuer mehr erhebt, kennt die Schweiz eine kantonale Vermögenssteuer. Der Rückkaufswert einer rückkaufsfähigen Lebensversicherung unterliegt dieser Vermögenssteuer und wird damit jährlich erfasst. Bei einer Police mit illiquiden Anlagen bedeutet das, dass jedes Jahr ein Wert bestimmt werden muss, obwohl für die illiquiden Anteile womöglich kein aktueller Marktpreis vorliegt.

Das ist mehr als eine praktische Unannehmlichkeit. Wird der Rückkaufswert auf einen veralteten oder geschätzten Nettoinventarwert gestützt, kann die jährliche Vermögenssteuer auf einem Wert beruhen, der den tatsächlichen nicht trifft. Ehrlich anzumerken ist, dass wir die genaue Fundstelle der Vermögenssteuer auf den Rückkaufswert und die kantonale Bewertungsregel nicht im Wortlaut verifiziert haben; der Grundsatz, dass der Rückkaufswert der kantonalen Vermögenssteuer unterliegt, ist gesichert, die genaue Bewertung illiquider Anteile für diesen Zweck ist kantonal und im Einzelfall zu klären. Das Zusammenspiel von Depot, Police und Steuerwohnsitz in der Schweiz ist im Beitrag Private Banking Schweiz behandelt.

Wer entscheidet, wann verkauft wird

Eine letzte Frage verbindet die Bewertung mit der Steuernatur der Police. Wenn illiquide Anlagen verkauft werden müssen, um einen Rückkauf zu bedienen, entscheidet der Versicherer über den Verkauf, nicht die Familie. Das ist keine Nebensache. Für eine in Deutschland ansässige Person hängt der Steueraufschub daran, dass der wirtschaftlich Berechtigte nicht über die Veräußerung der einzelnen Vermögensgegenstände bestimmt; andernfalls liegt ein vermögensverwaltender Versicherungsvertrag nach § 20 Abs. 1 Nr. 6 Satz 5 EStG vor, und der Aufschub entfällt.

Wer beim Teilrückkauf verlangt, dass ein bestimmter illiquider Anteil verkauft und ein anderer gehalten wird, greift in die Anlageentscheidung ein und nähert sich dieser Grenze. Die zulässige Weisung lautet, einen bestimmten Betrag zurückzuerhalten; welche Werte dafür veräußert werden, entscheidet der Versicherer. Wo diese Grenze verläuft und wer über die Anlagen entscheidet, behandelt der Beitrag Manager und dediziertes Fondsvehikel.

Was das nicht bedeutet

Illiquide Anlagen im Versicherungsmantel sind kein Weg, jederzeit über den vollen Wert zu verfügen. Der Rückkaufswert einer Police mit Private-Equity- oder Privatkreditanteilen ist kein Tageswert, sondern das Ergebnis einer Bewertungspolitik, und die Auszahlung kann sich verzögern oder in Teilen gebunden bleiben. Eine Sachauskehr löst das Liquiditätsproblem, aber nicht die Steuer: In Deutschland bleibt der Unterschiedsbetrag steuerbar, gleich ob in Geld oder in Sachwerten ausgekehrt wird. In der Schweiz erfasst die kantonale Vermögenssteuer den Rückkaufswert jährlich, auch wenn kein aktueller Marktpreis vorliegt. Wir haben die steuerliche Behandlung der Sachauskehr und die genaue Fundstelle der Schweizer Vermögenssteuer auf den Rückkaufswert nicht im Wortlaut verifiziert; beides ist im Einzelfall zu prüfen. PPLI.com ist eine unabhängige Forschungsplattform; wir verkaufen und vermitteln keine Policen.

Häufige Fragen

Wie wird eine illiquide Anlage im Versicherungsmantel bewertet?

Nicht zu einem Tageskurs, sondern nach der Bewertungspolitik des Versicherers. Ein Private-Equity-Anteil wird zu dem Nettoinventarwert angesetzt, den der Fonds in Abständen meldet, oft vierteljährlich und mit zeitlichem Abstand; ein Privatkredit zu fortgeführten Anschaffungskosten oder nach einem Modell; eine direkte Beteiligung nach Gutachten. Die Bewertungspolitik legt fest, welche Quelle maßgeblich ist, wie oft neu bewertet wird und wie mit Werten umzugehen ist, für die kein aktueller Preis vorliegt. Wer illiquide Anlagen in eine Police einbringt, sollte diese Politik vor Vertragsschluss kennen, denn sie bestimmt, was beim Rückkauf ausgezahlt wird.

Was ist die NAV-Verzögerung?

Die Verzögerung des Nettoinventarwerts. Der zuletzt gemeldete Nettoinventarwert eines Private-Equity- oder Privatkreditfonds ist oft mehrere Monate alt und spiegelt nicht den Wert des Rückkaufstags. Wird der Rückkauf auf diesen Wert gestützt, kann er den tatsächlichen Wert über- oder unterschätzen. Manche Versicherer stellen auf den letzten verfügbaren Wert ab und korrigieren später; andere warten mit der Auszahlung, bis ein aktueller Wert gemeldet ist. Beides verlangsamt den Rückkauf. Die NAV-Verzögerung ist keine Besonderheit der Police, sondern eine Eigenschaft der illiquiden Anlage; die Police reicht sie weiter.

Was ist eine Side Pocket und was bedeutet sie für den Rückkauf?

Eine Side Pocket ist eine gesonderte Rückstellung, in die ein Fonds Positionen auslagert, die vorübergehend nicht bewertbar oder nicht handelbar sind. Der Anleger, hier der Versicherer, kann diesen Teil erst zurückerhalten, wenn die Rückstellung aufgelöst wird. Für den Rückkauf der Police bedeutet das, dass ein Teil des Werts eingefroren sein kann: Die Familie erhält den liquiden Teil und muss auf den gebundenen Teil warten. Auch dies ist eine Eigenschaft der zugrunde liegenden Anlage, nicht der Police. Wer illiquide Anlagen hält, sollte mit solchen Verzögerungen rechnen und die Liquidität entsprechend planen.

Kann ich einen Teilrückkauf bei illiquiden Anlagen verlangen?

Ja, aber mit Einschränkungen. Ein Teilrückkauf wird bevorzugt aus dem liquiden Teil des Portfolios bedient. Illiquide Anteile lassen sich oft nicht beliebig teilen und müssen erst bewertet werden, was die Auszahlung verzögert. Ist der liquide Teil erschöpft, muss die Familie warten, bis illiquide Positionen fällig werden oder sich verkaufen lassen. Für den deutschen Steuerpflichtigen löst der Teilrückkauf die Steuer nur auf den anteiligen Unterschiedsbetrag nach § 20 Abs. 1 Nr. 6 Satz 1 EStG aus, nicht auf den ganzen Vertrag. Der Teilrückkauf ist der kleinere Eingriff, stößt aber bei hohem illiquiden Anteil an Liquiditätsgrenzen.

Was ist eine Sachauskehr und ist sie steuerfrei?

Bei einer Sachauskehr überträgt der Versicherer dem Versicherungsnehmer den Vermögenswert selbst, etwa einen Fondsanteil, statt Bargeld. Das setzt voraus, dass Vertrag und Rechtsordnung des Domizils es zulassen und der Versicherungsnehmer den Wert außerhalb der Police halten darf. Steuerfrei ist die Sachauskehr für den deutschen Steuerpflichtigen nicht: Auch sie ist eine Versicherungsleistung, deren Unterschiedsbetrag nach § 20 Abs. 1 Nr. 6 Satz 1 EStG steuerbar ist, bemessen mit dem gemeinen Wert des ausgekehrten Gegenstands. Wir haben die genaue Behandlung nicht amtlich verifiziert; der Grundsatz, dass die Form der Leistung den Besteuerungstatbestand nicht beseitigt, ist mit einer Fachperson zu klären.

Warum unterliegt der Rückkaufswert in der Schweiz jährlich der Steuer?

Weil die Schweiz eine kantonale Vermögenssteuer kennt, anders als Deutschland, das seit 1997 keine laufende Vermögensteuer mehr erhebt. Der Rückkaufswert einer rückkaufsfähigen Lebensversicherung unterliegt dieser Vermögenssteuer und wird jährlich erfasst. Bei einer Police mit illiquiden Anlagen muss deshalb jedes Jahr ein Wert bestimmt werden, obwohl womöglich kein aktueller Marktpreis vorliegt. Wir haben die genaue Fundstelle und die kantonale Bewertungsregel nicht im Wortlaut verifiziert; der Grundsatz, dass der Rückkaufswert der kantonalen Vermögenssteuer unterliegt, ist gesichert, die Bewertung illiquider Anteile hierfür ist kantonal und im Einzelfall zu klären.

Wer entscheidet, welche illiquide Anlage für einen Rückkauf verkauft wird?

Der Versicherer. Muss eine illiquide Anlage verkauft werden, um einen Rückkauf zu bedienen, entscheidet der Versicherer über den Verkauf, nicht die Familie. Das ist für den deutschen Steuerpflichtigen bedeutsam: Der Aufschub hängt daran, dass der wirtschaftlich Berechtigte nicht über die Veräußerung der einzelnen Vermögensgegenstände bestimmt, sonst liegt ein vermögensverwaltender Vertrag nach § 20 Abs. 1 Nr. 6 Satz 5 EStG vor. Zulässig ist die Weisung, einen bestimmten Betrag zurückzuerhalten; welche Werte dafür veräußert werden, entscheidet der Versicherer. Wer einen bestimmten Anteil zum Verkauf bestimmt, nähert sich der Grenze.

Sollte ich illiquide Anlagen überhaupt in eine Police legen?

Das hängt vom Zweck ab. Illiquide Anlagen können den Aufschub des Versicherungsmantels nutzen, solange der Versicherer über sie entscheidet und die Police sie halten darf. Der Preis ist eine erschwerte Bewertung, mögliche Verzögerungen beim Rückkauf und, in der Schweiz, die jährliche Vermögenssteuer auf einen nicht immer aktuellen Wert. Wer kurzfristige Liquidität aus diesen Anlagen braucht, ist im Mantel schlechter bedient als bei liquiden Titeln. Welche Anlagen eine Police halten darf und welche besser draußen bleiben, behandeln die Beiträge zu Immobilien im Versicherungsmantel und dazu, was eine PPLI-Police halten darf.

Quellen und Rechtsgrundlagen

§ 20 Abs. 1 Nr. 6 Satz 1 EStG zum steuerbaren Unterschiedsbetrag bei Rückkauf und Satz 5 zum vermögensverwaltenden Versicherungsvertrag (dejure.org, § 20 EStG). Für Deutschland das Fehlen einer laufenden Vermögensteuer seit 1997 im Anschluss an den Beschluss des Bundesverfassungsgerichts vom 22. Juni 1995 (Bundesverfassungsgericht). Für die Schweiz der Grundsatz, dass der Rückkaufswert der kantonalen Vermögenssteuer unterliegt (genaue StHG-Fundstelle und kantonale Bewertungsregel nicht im Wortlaut verifiziert, im Einzelfall zu prüfen). Für Luxemburg die loi modifiée du 7 décembre 2015 sur le secteur des assurances zur Hinterlegung der Deckungswerte bei einer zugelassenen Depotbank und zum Sondervermögen (Referenz aus dem verifizierten Material zu Luxemburg, vor Vertragsschluss beim Versicherer zu bestätigen). Die steuerliche Behandlung einer Sachauskehr wurde nicht amtlich verifiziert.

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Dieser Beitrag dient nur der Information. Er ist keine rechtliche, steuerliche, anlage- oder versicherungsbezogene Beratung. Die Vorschriften ändern sich, und ihre Anwendung hängt vom Einzelfall ab; wenden Sie sich vor jeder Entscheidung an eine qualifizierte Fachperson.