Un portafoglio si misura di solito dal rendimento che produce.
Il calcolatore consueto chiede un rendimento e un'aliquota e li moltiplica. La risposta è aritmetica, e quasi sempre è sbagliata, perché tratta ogni euro di rendimento come se fosse tassato allo stesso modo nello stesso momento.
Non lo è. Un euro di cedola obbligazionaria paga il 26% quest'anno, all'incasso, come reddito di capitale (art. 3 DL 66/2014). Un euro di apprezzamento non realizzato in una posizione di private equity paga imposta fra otto anni, quando la plusvalenza viene realizzata, e nel frattempo capitalizza. Fra questi due estremi sta ogni altra forma di rendimento che un grande portafoglio possiede, e la differenza vale, su un orizzonte lungo, più della selezione dei gestori che occupa il resto del processo.
Per questo lo strumento chiede quattro cose su ciascuna classe di attivo anziché una: quanta parte del rendimento viene distribuita come reddito, quale quota di quel reddito è tassata al 26% anziché al 12,5% dei titoli di Stato, quanta plusvalenza accumulata viene realizzata ogni anno, e quale quota di quella plusvalenza sconta il 26% anziché il 12,5%. Questi quattro numeri decidono la risposta. Due portafogli con pesi identici e rendimenti lordi identici possono distare centinaia di punti base sulla loro sola base, e l'esempio svolto più in basso mostra due comparti della stessa dimensione differire di più di cinque volte.
Il concetto in sé, carattere, rotazione e collocazione, è esposto per esteso in Intelligenza fiscale. Questa pagina è la misura.
Nulla qui è proprietario e nulla è nascosto. Il modello è enunciato per intero, così che un lettore che non lo condivida possa dire con precisione dove.
Ogni classe di attivo è trattata come produttrice di due flussi. Il reddito, interessi, dividendi, proventi distribuiti, è tassato nell'anno in cui matura. L'apprezzamento è tassato solo quando viene realizzato, e solo per la parte realizzata. L'imposta annua sopportata da un comparto, espressa come frazione del valore del comparto stesso, è quindi:
imposta = r × [ i × Ri + (1 − i) × t × Rg ]
Ri = o × ORD + (1 − o) × PREF
Rg = s × ORD + (1 − s) × PREF
Il drag di portafoglio è la somma ponderata delle cifre dei comparti, e il contributo di ciascun comparto è ciò che la tabella di attribuzione riporta. È l'intero del calcolo di testata, ed è volutamente leggibile: un lettore può riprodurre a mano qualsiasi riga della tabella.
Le cifre a dieci, venti e trent'anni sono prodotte facendo avanzare il portafoglio un anno alla volta e tenendo il conto del costo fiscale, perché è il costo fiscale a far differire il secondo decennio dal primo. Il reddito è tassato e il residuo reinvestito. L'apprezzamento si accumula. Ogni anno la rotazione realizza una quota della plusvalenza latente maturata, l'imposta è pagata attingendo al portafoglio, e il ricavato è reinvestito con un costo fiscale rialzato. Il portafoglio è ribilanciato ai pesi obiettivo a fine anno, con il costo fiscale riportato in proporzione, così che il ribilanciamento non crei né distrugga base.
Ne discende una conseguenza che vale la pena dichiarare, perché è l'opposto di ciò che un modello semplice suggerirebbe. Il drag del primo anno è un minimo, non una media. Nel primo anno il costo fiscale coincide con il valore di mercato, quindi l'unica plusvalenza disponibile a essere realizzata è l'apprezzamento di quell'anno. Al quindicesimo anno un comparto che realizza un quinto delle sue plusvalenze ogni anno ne realizza un quinto di quindici anni di accumulo. Il drag cresce mano a mano che l'apprezzamento latente si accumula, ed è per questo che nel caso svolto sotto il tasso composto netto realizzato su trent'anni è inferiore al rendimento netto del primo anno.
Il riferimento non tassato è un riferimento, non un'alternativa. Nessuna struttura disponibile a una famiglia soggetta a imposta lo raggiunge, e ogni materiale che lo presenti come un esito ottenibile sta vendendo qualcosa. È in tabella per dimensionare il divario, perché il divario è ciò di cui qualsiasi decisione strutturale contende una parte; e una struttura che ne colma una porzione a un costo è un altro calcolo, con un proprio break-even.
La colonna di liquidazione salda il conto differito. Il differimento non è un condono. Un portafoglio che ha capitalizzato per trent'anni su plusvalenze non realizzate porta con sé un debito latente, e l'ultima colonna mostra ciò che resta se l'intera posizione fosse venduta l'ultimo giorno alle aliquote inserite. Al riscatto di una polizza, per contro, non esiste alcun periodo minimo di detenzione: il 26% si paga solo sul rendimento effettivamente maturato, quando lo si incassa (art. 44 co. 1 lett. g-quater e art. 45 co. 4 TUIR).
Un modello è un'argomentazione sulle ipotesi. Queste sono quelle in discussione, e i punti in cui un utente serio deve prestare attenzione.
Le due aliquote si aprono a 26% e 12,5%, l'imposta sostitutiva su redditi di capitale e redditi diversi e l'aliquota agevolata dei titoli di Stato. Le sovrascriva per un regime diverso: imposti entrambe a zero per un neo-residente con imposta sostitutiva sui redditi di fonte estera (art. 24-bis TUIR), o entrambe al 12,5% per un portafoglio interamente in titoli di Stato.
Non è una liquidazione d'imposta e non può sostituirne una. Risponde a che cosa la tassazione costa a un portafoglio in termini di capitalizzazione, dati gli input che Lei fornisce, che è una domanda diversa da quanto è dovuto e quando.
Ogni comparto capitalizza al suo rendimento dichiarato ogni anno. Non c'è volatilità, non c'è rischio di sequenza e non c'è distribuzione di esiti. Il drag è quasi lineare nel rendimento, quindi questo conta meno per la cifra di drag che per le cifre di patrimonio finale, che vanno lette come casi centrali e non come previsioni.
Il modello non compensa perdite. Va ricordato che in Italia le minusvalenze su ETF e fondi sono redditi diversi (art. 67 co. 1 lett. c-ter TUIR) e non compensano i proventi degli stessi fondi: si recuperano solo contro plusvalenze su azioni, obbligazioni e certificati entro i quattro anni successivi (art. 68 co. 5 TUIR). Un programma disciplinato di realizzo delle minusvalenze può ridurre il drag effettivo, entro questo vincolo.
Un deposito titoli in nome proprio paga ogni anno il bollo dello 0,2% sul valore di mercato (art. 13 co. 2-ter Tariffa DPR 642/1972). Non è incluso qui perché grava in egual misura sullo 0,2% (bollo o IVAFE) di una polizza di ramo III: è uguale sui due lati di qualsiasi confronto.
I debiti sono saldati con gli attivi stessi, e nessuna liquidità esterna li finanzia. Una famiglia che paga l'imposta finanziaria con il reddito d'impresa capitalizza in modo diverso, e migliore, di quanto qui appaia.
Il modello non può sapere che cosa un fondo abbia effettivamente distribuito. Per i veicoli collettivi e alternativi il carattere e il realizzo sono decisi dentro il fondo e comunicati a posteriori, ed è precisamente per questo che quei comparti sono i più difficili da stimare e i più decisivi da azzeccare.
Nulla nel calcolo dipende dall'esistenza di assicurazioni, trust o altre strutture. È uno strumento di misura, e un lettore che non legga altra pagina di questo sito deve comunque ottenerne una cifra onesta.
Un'allocazione diversificata del tipo che un family office potrebbe detenere, fatta girare nello strumento all'aliquota ordinaria del 26% e a quella agevolata del 12,5%, con le obbligazioni per metà in titoli di Stato. Le cifre sotto sono prodotte dallo stesso motore che gira qui sopra, esattamente su questi input.
| Classe di attivo | Peso | Rendimento lordo | Quota distribuita | Quota al 26% | Rotazione | Quota al 26% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Azioni quotate, indicizzate a bassa rotazione | 30% | 7,0% | 25% | 100% | 5% | 100% |
| Azioni quotate, gestione attiva | 10% | 7,0% | 25% | 100% | 60% | 100% |
| Obbligazioni investment grade | 10% | 4,5% | 100% | 50% | 0% | 50% |
| Hedge fund | 15% | 8,0% | 20% | 100% | 80% | 100% |
| Credito privato | 15% | 9,0% | 95% | 100% | 0% | 100% |
| Private equity e venture | 15% | 12,0% | 0% | 100% | 12% | 100% |
| Liquidità e strumenti monetari | 5% | 4,0% | 100% | 100% | 0% | 100% |
Il portafoglio rende il 7,80% lordo. L'imposta ne prende 107 punti base, lasciando il 6,73% nel primo anno, cioè il 13,8% del rendimento lordo e 537.345 € in contanti.
| Classe di attivo | Peso | Drag sul comparto | Contributo | Costo annuo | Quota del totale |
|---|---|---|---|---|---|
| Credito privato | 15% | 222 pb | 33 pb | 166.725 € | 31,0% |
| Hedge fund | 15% | 175 pb | 26 pb | 131.040 € | 24,4% |
| Azioni quotate, indicizzate | 30% | 52 pb | 16 pb | 78.488 € | 14,6% |
| Azioni quotate, gestione attiva | 10% | 127 pb | 13 pb | 63.700 € | 11,9% |
| Obbligazioni investment grade | 10% | 87 pb | 9 pb | 43.313 € | 8,1% |
| Private equity e venture | 15% | 37 pb | 6 pb | 28.080 € | 5,2% |
| Liquidità e strumenti monetari | 5% | 104 pb | 5 pb | 26.000 € | 4,8% |
| Portafoglio | 100% | – | 107 pb | 537.345 € | 100% |
La riga istruttiva è il confronto fra i due comparti al 15%. Credito privato e private equity hanno la stessa dimensione in questo portafoglio. Il credito privato contribuisce 33 punti base di drag; il private equity sei. La differenza non è che uno sia un investimento peggiore: il private equity porta il rendimento lordo più alto dei due. È che il credito privato distribuisce il suo rendimento come interesse ogni anno, tassato al 26%, mentre il private equity non lo distribuisce affatto finché non disinveste.
La seconda osservazione è che la posizione più grande non è il problema più grande. Le azioni indicizzate sono il 30% del portafoglio e il terzo contributore. Gli hedge fund sono la metà della loro dimensione e contribuiscono di più, perché una rotazione dell'80% su un rendimento in larga parte distribuito è l'accoppiata peggiore del modello.
| Orizzonte | Riferimento non tassato | Netto di imposte | Perduto | Imposte pagate | Tasso annuo composto netto | Se liquidato integralmente |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 10 anni | 105.963.822 € | 93.485.039 € | 12.478.783 € | 9.197.834 € | 6,46% | 91.578.607 € |
| 20 anni | 224.566.630 € | 171.884.613 € | 52.682.017 € | 28.231.148 € | 6,37% | 167.506.157 € |
| 30 anni | 475.918.766 € | 314.938.017 € | 160.980.749 € | 63.943.922 € | 6,33% | 306.400.107 € |
Su trent'anni il portafoglio paga 63.943.922 € di imposte e chiude 160.980.749 € sotto il riferimento non tassato. I 97.036.827 € fra le due cifre non sono imposta. Sono il rendimento che l'imposta avrebbe prodotto se fosse rimasta investita, ed è la ragione per cui il drag si misura come riduzione del tasso di capitalizzazione e non come conto annuo.
Si noti anche la deriva. Il rendimento netto del primo anno è 6,73%; il tasso composto realizzato su trent'anni è 6,33%. Nulla nel portafoglio è cambiato. La plusvalenza latente si è accumulata, la rotazione ha continuato a realizzarne una quota fissa su uno stock crescente, e il drag si è allargato.
Una cifra di drag è una diagnosi, non una prescrizione. Tre letture ampie, e i limiti onesti di ciascuna.
Un portafoglio di azioni a bassa rotazione e di titoli di Stato può fermarsi qui. A questo livello una struttura che costa decine di punti base l'anno costerebbe con ogni probabilità più del drag che elimina, e l'analisi che vale la pena fare riguarda i costi e l'allocazione.
Reale ma moderato. Gli interventi che non costano nulla precedono di solito quelli che costano: privilegiare il carattere migliore del rendimento dove la tesi di investimento è davvero equivalente, ridurre i realizzi dove ridurli è gratis, e riconsiderare la quota in titoli di Stato e white list. La Intelligenza di portafoglio copre questa disciplina.
I portafogli pesati verso credito privato, hedge fund attivi e obbligazioni tassate raggiungono questo livello con facilità. Qui il costo di una struttura pensata per ridurre il drag diventa una domanda vera e non accademica, ma è un calcolo distinto, con un proprio break-even, e produce una risposta negativa più spesso di quanto il mercato che vende tali strutture tenda ad ammettere.
Quel secondo calcolo è oggetto di PPLI, economia e break-even, e il concetto di efficienza fiscale nel suo insieme è trattato in Efficienza fiscale. Una cifra di drag alta è una ragione per svolgere quell'analisi. Non è, di per sé, una ragione per concludere alcunché.
Il modello divide il rendimento in reddito, plusvalenze al 26% e quota agevolata dei titoli di Stato perché così fa la legge italiana. Le seguenti fonti stabiliscono queste distinzioni; lo strumento accetta comunque le aliquote che risultano dal Suo regime.
Fissa al 26%, dal 1° luglio 2014, l'aliquota dell'imposta sostitutiva sui redditi di capitale e sui redditi diversi di natura finanziaria: interessi, dividendi e plusvalenze. È l'aliquota ordinaria che lo strumento applica per impostazione predefinita.
fiscomania.com – tassazione delle attività finanziarieI titoli di Stato italiani e quelli dei Paesi white list scontano un'aliquota effettiva del 12,5%: il 26% è applicato al 48,08% del rendimento maturato (26% × 48,08% = 12,5%), per effetto del decreto ministeriale attuativo dell'art. 3 co. 7. È la quota agevolata su cui poggia la colonna "Quota al 26%".
intesasanpaoloassicurazioni.com – imposta sui rendimentiI redditi compresi nei capitali corrisposti in dipendenza di contratti di assicurazione sulla vita sono redditi di capitale; la base imponibile è la differenza fra l'ammontare percepito e i premi pagati, e l'imposta è dovuta solo al pagamento. È il motivo per cui l'involucro assicurativo differisce e per cui il riscatto non ha periodo minimo di detenzione.
brocardi.it – art. 44 TUIRIn Italia non esiste una tassa annuale figurativa sui fondi. I proventi di ETF e OICR sono redditi di capitale al 26%; le perdite sono invece redditi diversi e non compensano i proventi degli stessi fondi, ma solo plusvalenze su azioni, obbligazioni e certificati, entro i quattro anni successivi. È la ragione per cui il modello ignora prudenzialmente le minusvalenze.
fiscomania.com – tassazione degli ETFChi eredita titoli o quote assume come costo fiscale il valore dichiarato nella successione, aumentato dell'imposta pagata. Le plusvalenze anteriori al decesso non vengono tassate: il 26% si applica solo all'incremento successivo. È rilevante per come la colonna di liquidazione va letta in un piano di lungo periodo.
brocardi.it – art. 68 TUIRUn deposito titoli e i prodotti finanziari scontano il bollo dello 0,2% l'anno sul valore, senza tetto per le persone fisiche. Non è nel modello perché è pari allo 0,2% (bollo o IVAFE) di una polizza di ramo III: uguale sui due lati di ogni confronto fra detenzione diretta e polizza.
investireoggi.it – imposta di bollo sulle polizzeLetta personalmente da uno specialista senior. Mai instradata in un funnel di vendita. Una risposta scritta, di norma entro un giorno lavorativo.
Consulenza riservataConnessione cifrata. Trattiamo i suoi dati secondo la nostra Informativa sulla privacy; non vendiamo dati personali.