Un rendiconto di performance si ferma alle commissioni del fondo.
Il primo è quanto ha guadagnato la strategia. Il secondo è quanto dichiara il fondo. Il terzo è quanto conserva l'investitore. Di rado sono vicini fra loro, e la distanza fra il secondo e il terzo è la parte che nessuno Le manda.
La performance netta di un fondo è dichiarata dopo le sue commissioni di gestione e di incentivo. È il numero della scheda, il numero della banca dati del consulente e il numero del board pack. È un numero reale ed è calcolato onestamente. È anche calcolato prima dell'imposta dell'investitore, perche il fondo non conosce le Sue aliquote, ed è riferito al rendimento del fondo anziche al patrimonio di chi possiede le quote.
Per gran parte del mercato azionario quella distanza è modesta, perche gran parte del rendimento è apprezzamento non realizzato che non è tassato finche qualcuno non vende. Per una strategia che fa ruotare il portafoglio più volte l'anno e non tiene quasi nulla abbastanza a lungo, la distanza non è modesta. In Italia non c'è un'aliquota ridotta per la detenzione lunga da perdere: quel che il differimento acquista è il tempo, e una strategia che realizza tutto ogni anno non ne compra alcuno. Lo stesso rendimento, ottenuto da due gestori con tariffari identici, può lasciare i due investitori in posizioni molto diverse solo per quando e su che base è stato tassato. È un risultato aritmetico, non un'opinione, ed è quel che questo strumento calcola.
Qui l'obiettivo è la misura, non la tesi. Un fondo la cui economia supera questo esame lo mostrerà con chiarezza; uno la cui economia non lo supera lo mostrerà con altrettanta chiarezza. Il carattere del rendimento di un alternativo, e perche conta più della sua cifra di testata, è il tema dell'Intelligenza degli investimenti alternativi sopra questa pagina. Questa pagina fa il conto.
Il livello fiscale è lo stesso motore usato dal Calcolatore del drag fiscale, dal Simulatore patrimoniale e dal PPLI Break-Even. Su questo sito c'è un solo modello di capitalizzazione al netto delle imposte, non quattro; la cascata delle commissioni sopra di esso è specifica di questa pagina, perche una commissione di incentivo non si esprime come tasso annuo.
Ogni anno gira in una sequenza fissa, e la sequenza conta perche ogni passo è addebitato su ciò che il passo precedente ha lasciato.
P&L lordo = valore × rendimento lordo
gestione = valore × commissione di gestione (sul valore di apertura)
pre-incentivo= valore + P&L lordo − gestione
incentivo = aliquota × profitto oltre il mark (vedi sotto)
netto commissioni = pre-incentivo − incentivo
imponibile = netto commissioni − valore + commissioni non deducibili
imposta = reddito × aliquota + plusvalenze realizzate × aliquota
valore = netto commissioni − imposta
La commissione di gestione è addebitata sul valore all'inizio dell'anno, quindi si paga che il fondo guadagni o no e non è ridotta da una perdita. La commissione di incentivo è addebitata sul profitto che resta dopo il prelievo della commissione di gestione, il che significa che un fondo che quota il venti per cento sta addebitando il venti per cento di un numero più piccolo del suo rendimento lordo, una distinzione che lusinga il tariffario e non viene quasi mai esplicitata.
Un hurdle è un rendimento che il fondo deve superare prima che scatti l'incentivo, e il modello implementa entrambe le forme perche non sono affatto equivalenti. Un hurdle hard addebita solo sull'eccedenza. Un hurdle soft, una volta superato, addebita sull'intero profitto come se l'hurdle non ci fosse. Sulle ipotesi convenzionali un hurdle hard del sei per cento alza il rendimento dichiarato dal 6,40% al 7,60% e taglia la commissione di incentivo su venti anni da 3.789.178 € a 1.382.308 €; lo stesso sei per cento come hurdle soft non cambia nulla, perche il fondo lo supera ogni anno. Quale delle due descrive un documento vale la pena di leggerlo con attenzione.
Un high-water mark significa che il gestore non addebita nulla finche il fondo non supera il suo massimo precedente, quindi una perdita va recuperata prima che l'incentivo riprenda. Disattivandolo, ogni anno addebita sul proprio guadagno rispetto al valore di apertura di quell'anno. Su un percorso monotòno crescente le due cose coincidono; su qualunque percorso con drawdown no, e la differenza non compare da nessuna parte nell'aliquota quotata.
Il risultato economico dell'anno è diviso in reddito e apprezzamento dalla quota reddito inserita. Il reddito è tassato mano a mano che sorge, a una miscela dell'aliquota ordinaria del 26% e di quella agevolata del 12,5% fissata da quanto ne è riferibile a titoli di Stato; per un hedge fund quella quota è di norma zero, quindi interessi, dividendi e carry pagano il 26%. L'apprezzamento è tassato solo nella misura in cui la rotazione lo realizza, e in Italia non esiste una distinzione fra plusvalenze a breve e a lungo termine: la quota realizzata paga il 26% (12,5% solo sulla parte riferibile a titoli di Stato), mentre ciò che non è realizzato si accumula come plusvalenza latente e alza il conto della chiusura. Le minusvalenze riportate sono applicate alle plusvalenze realizzate successive prima che al reddito. Un anno in perdita non produce alcun beneficio corrente: la minusvalenza realizzata è riportata a nuovo e compensa le plusvalenze dei quattro periodi d'imposta successivi (art. 68 co. 5 TUIR), e nell'anno della perdita non viene accreditato nulla.
Qui non c'è un bivio, a differenza di altri ordinamenti. Il reddito finanziario italiano non ammette la deduzione dei costi del fondo: commissione di gestione e incentivo riducono il Suo patrimonio ma non l'imponibile. Il modello tassa quindi il risultato misurato prima delle commissioni, senza selettori. La commissione di gestione entra nel conto come euro che escono dal patrimonio e non tornano, e l'investitore è tassato su un guadagno misurato prima di un costo che ha pagato.
L'imposta è pagata attingendo all'investimento, coerentemente con gli altri strumenti di questo sito, quindi un euro pagato nell'anno tre è un euro che non capitalizza per i diciassette restanti. La scomposizione separa quell'effetto dai pagamenti stessi: commissioni pagate, imposta pagata, e il rendimento che quei due avrebbero prodotto restando investiti al tasso lordo. Le quattro deduzioni e la cifra conservata sommano esattamente al riferimento lordo, in ogni caso compresi i fondi che perdono denaro, dove il termine di capitalizzazione diventa correttamente negativo, perche il denaro prelevato presto non è sceso con il fondo.
Sette cose che vale la pena conoscere prima di usare l'output per qualcosa.
Il fondo ottiene il suo rendimento lordo dichiarato ogni anno. Non c'è volatilità e non c'è sequenza dei rendimenti, il che qui conta più che in una proiezione semplice: l'high-water mark e la minusvalenza riportata dipendono entrambi dal percorso, e un percorso liscio sottostima quanto vale ciascuno. Un fondo con lo stesso rendimento medio e un percorso più accidentato paga più incentivo, non meno.
Diversificazione, correlazione e l'effetto di questa posizione su tutto il resto sono fuori da esso. Per la domanda di portafoglio, quanto l'intera allocazione perde in imposta ogni anno, classe per classe, lo strumento è il Calcolatore del drag fiscale.
Ogni input è fornito dal lettore. I quattro scenari prendono il nome dalla forma delle ipotesi che contengono, non da un gestore, una categoria di strategia o una media di settore. Le condizioni commissionali in particolare variano molto fra gestori e sono cambiate nel tempo, e nulla qui va letto come un tasso di mercato.
Un rendiconto reale distingue interessi, dividendi, plusvalenze e proventi da fondi, ciascuno con la propria disciplina e la propria compensabilità. Il modello riduce tutto a una quota reddito, una quota al 26%, una rotazione e una quota realizzata al 26%. È abbastanza per dimensionare il drag e non abbastanza per compilare una dichiarazione.
Sul reddito finanziario non gravano addizionali regionali o comunali, quindi le aliquote passano al motore come sono. Il bollo dello 0,2% sul deposito titoli (o l'IVAFE dello 0,2% su un portafoglio detenuto all'estero) è un costo di detenzione annuo uguale su qualunque forma di detenzione diretta e non è modellato.
Gate, side pocket, lock-up, periodi di preavviso per il rimborso, metodi di equalizzazione per chi entra a metà anno e la differenza fra contabilità a serie e a equalizzazione incidono tutti su ciò che un singolo sottoscrittore riceve davvero. Così la leva a livello di fondo. Nulla di ciò è qui.
Una strategia che supera questa aritmetica non è per ciò stesso un buon investimento, e una che non la supera non è per ciò stesso cattiva. Se l'ipotesi di rendimento lordo sia realistica è la domanda che conta di più, ed è l'unica a cui nessun modello può rispondere.
10.000.000 €, venti anni, aliquota ordinaria 26% e aliquota agevolata titoli di Stato 12,5%, i costi del fondo non deducibili dal reddito finanziario, la posizione chiusa alla fine. Un hedge fund non detiene titoli di Stato, quindi l'intero reddito e l'intera plusvalenza scontano il 26%. Due strategie, ciascuna con le condizioni indicate accanto.
| Bassa rotazione 1,5 e 20 | Alta rotazione 2 e 20 | |
|---|---|---|
| Rendimento lordo | 9,00% | 12,00% |
| Rotazione / quota realizzata al 26% | 35% / 100% | 100% / 100% |
| Rendimento dichiarato netto | 6,00% | 8,00% |
| Rendimento dopo l'imposta | 5,04% | 5,44% |
| Drag commissioni | 300 bps | 400 bps |
| Drag fiscale | 96 bps | 256 bps |
| Risultato lordo a 20 anni | 56.044.108 € | 96.462.931 € |
| Valore sul rendiconto del fondo | 32.071.355 € | 46.609.571 € |
| Conservato dall'investitore | 26.756.047 € | 28.859.162 € |
| Quota del risultato lordo conservata | 36% | 22% |
Il secondo fondo è migliore su ogni numero che qualcuno pubblica. Rende tre punti percentuali in più al lordo e dichiara due punti in più al netto, 8,00% contro 6,00%, e sul suo stesso rendiconto trasforma dieci milioni di euro in 46.609.571 € contro 32.071.355 €. Una banca dati di consulenza lo collocherebbe comodamente davanti, e un comitato investimenti che confronti i due sulla performance netta non troverebbe la decisione difficile.
L'investitore chiude con più denaro anche al netto, 28.859.162 € contro 26.756.047 €, perche il secondo fondo guadagna un terzo in più al lordo. Ma di quel risultato molto più grande gliene arriva una quota molto più piccola. Il primo fondo conserva il 36% del proprio risultato economico lordo per chi lo possiede; il secondo ne conserva il 22%. La distanza fra i due numeri dichiarati è di 200 punti base a favore del secondo fondo; il suo drag fiscale è di 256 punti base contro i 96 del primo, perche realizza ogni anno l'intero apprezzamento e in Italia non c'è un'aliquota ridotta né un differimento a cui appoggiarsi. Ciò che il differimento avrebbe acquistato, il tempo, il secondo fondo non lo compra.
Nulla di tutto questo è una critica alla seconda strategia, che ha guadagnato un terzo più della prima. È un'affermazione su chi ha ricevuto la differenza. Dei 96.462.931 € di risultato economico lordo, 11.843.149 € sono andati in commissioni, 10.787.298 € in imposta, e 44.973.322 € non sono mai stati guadagnati perche il denaro uscito lungo la strada ha smesso di capitalizzare. La quota dell'investitore è quel che è rimasto.
Un risultato più piccolo dalla stessa pagina vale la pena di essere enunciato perche è verificabile. Sul caso convenzionale 2 e 20, un hurdle hard del sei per cento alza il rendimento dichiarato dal 6,40% al 7,60% e toglie 2.406.871 € alla commissione di incentivo su venti anni. Lo stesso sei per cento come hurdle soft non cambia assolutamente nulla, perche un fondo che rende il dieci per cento lordo lo supera ogni anno ed è poi addebitato comunque sull'intero profitto. Quale delle due descriva un documento va letto con attenzione.
Poche disposizioni fanno il lavoro nel livello fiscale. Sono citate perche il modello le applica, non per caratterizzare un fondo particolare.
Fissa al 26% l'imposta sostitutiva su interessi, dividendi e plusvalenze (redditi di capitale e redditi diversi) dal 1° luglio 2014, con l'aliquota effettiva del 12,5% sulla quota riferibile a titoli di Stato italiani e white list (inclusione al 48,08%, art. 3 co. 7). È l'aliquota che il modello applica al reddito e alle plusvalenze realizzate del fondo; per un hedge fund la quota agevolata è di norma zero. Leggi la scheda.
Definiscono interessi, dividendi e altri proventi come redditi di capitale, tassati mano a mano che maturano e senza deduzione dei costi sostenuti per produrli. È la ragione per cui il carry e il reddito di un hedge fund pagano il 26% nell'anno in cui sorgono, e per cui le commissioni del fondo riducono il patrimonio ma non l'imponibile. Leggi l'articolo.
Disciplinano le plusvalenze come redditi diversi e prevedono che le minusvalenze compensino le plusvalenze dello stesso anno e dei quattro periodi d'imposta successivi (art. 68 co. 5). Il modello riporta a nuovo la quota realizzata di una perdita contro le plusvalenze successive e non accredita nulla nell'anno della perdita, che è la forma corretta a questi importi. Leggi l'articolo.
Su ciò che è deliberatamente assente: nessuna cifra di compagnia, fondo o settore compare in questa pagina. Le condizioni commissionali si discutono spesso con riferimento al due e al venti per cento, ma le condizioni reali variano molto fra gestori e sono cambiate nel tempo, e questa pagina tratta quella convenzione come un punto di partenza da sostituire, non come un fatto. Dove un'affermazione richiederebbe dati che nessuno pubblica, l'input è lasciato al lettore.
Porti i documenti del fondo e il carattere del reddito. Letta personalmente da uno specialista senior, con una risposta scritta di norma entro un giorno lavorativo.
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